創業家必讀: 其實大家都不了解 VC 真正的想法
原文作者: Mark Suster (著名風險投資機構 GRP Partners 的合伙人)
Original title: What Most People Don’t Understand About How Startup Companies are Valued. https://goo.gl/CyJzVU
最近科技圈，不管是網路下或是私底下的討論，就 IT 公司股價暴跌現像討論不絕於耳。事實上，判斷一個創業公司的估值是一件十分困難的事情，它需要你對公司未來的增長、面臨的競爭以及最後能否實現盈利都有一定的預判。
上個季度，創投圈裡發生了兩件大事。第一: 如 LinkedIn 和 Twitter 這樣的全球知名 IT 公司股價遭受重創。第二: 知名的投資機構、同時也是 Snapchat 投資人的富達投資（Fidelity）大幅下調了其所投的公司的估值。
其實，多數在投資行業裡浸淫多年的投資人都預見了估值回歸理性的這個趨勢，並在過去的一兩年裡都在私底下交流時討論這件事。
我希望通過這篇文章，盡我所能解釋清楚到底發生了什麼事情。因為我從一些創業者口中所聽到的關於這次估值下跌的原因大多是錯誤的，這讓我回想起了 1997–2000 時候的景像。
VC們的真實心聲
最近我聯繫了將近 150 位、處在投資各個階段、來自不同地區的投資界友人，詢問他們是如何看待今年的市場，有哪些詞能夠表達了你現在的心理狀態。從下圖中你可以發現，謹慎和樂觀的百分比是 82%：18%。
如此消極的結果並非空穴來風。這些被調查的投資人中，大多數都投資了現在市值非常高、但還沒有上市的公司。這些公司不管是現在還是將來，都需要再市場不被看好的情況下逆風融資。61% 的投資人表示，在去年的第四季度，已出現公司估值下降的現像。91% 的投資人表示，他們希望在今年的前 6 個月估值繼續下降 — (其中有 30% 的投資人希望估值極速下降)。
為什麼要站出來提出這件事?
過去幾年，尤其是這些科技新創公司估值瘋狂竄升的這兩年，我一直不斷地表達我的擔憂。然而，隨之而來並且困擾我的，如來自一些 Twitter 的個人觀點 — “VC希望估值下降呢” / “這對VC來說當然是好事，對創業者就不見得了” / “把估值搞下來，Mark 能更有利可圖” / “確實，估值在下降。不過這一段是VC們搞得鬼，他們想讓自己的預言成真罷了”。
我想說，以上所有的這些評論都是無稽之談
我寫博客是受到了 Brad Feld 的影響。當我還是一個創業者時，網絡上並沒有太多的信息告訴我 Term Sheets 應該怎麼寫，或者投資人是如何思考的。Brad 在當時非常坦誠地寫出了這樣，像是給了創業者一本免費的投資人指南，看完讓我非常想和他在一起工作。就這樣，我開始了我的線上 Blog。因為我相信，如果 Brad 讓一些投資訊息透明化的努力能夠奏效，那麼我的也一樣可以。
幾乎我認識的每一個聰明的投資人都私下談論過，過去兩年私募市場的估值高得太離譜 — 暴跌馬上就會來臨。但大多數人都出於以下的兩個原因，不願在公開場合坦露心聲：1. 他們手上有一打投資的公司，這些公司很多都正在融資；2. 他們不願意被公開被指責，或被看作是創業者的敵人。
但我敢保證，私底下他們一定坦露過自己的憂慮。所以，過去幾年我寫的很多文章都是希望能夠讓這些只被私下談論的真相讓更多人知道。
這裡說些題外話，以便讓大家更多的了解我和我的基金公司。一般每年我只做會 2–3 個案子，我們的公司最多是 10–15 個。大概分別會投 4000 千萬美元給新的公司或之前投的公司。2015 年，整個美國大概對創業公司投入的金額大概是 770 億美元。這意味 — 我們投的錢只占整個市場的 0.104%。
所以，我幾乎沒有可能投你的公司。我唯一的動力去分享我在私下所聽到關於融資環境的消息，只是希望能夠幫助你提前做好準備。如果我錯了，那麼至少你有更好的理由去決定如何籌錢，及如何花這些錢。如果我說的是對的，我只希望更多的公司能夠成功融資，活下來。
這就是我的全部動力了。
難道投資人真的希望估值下跌
大多數的投資人都不希望。即使是，也不是你想的那樣。
讓我來舉個不是技術圈、也跟政治無關的例子。假如你手上擁有很多的房子，未來你希望能夠買更多。如果你有 10 套房的話，你希望在未來的 10 年至少每年買 1–2 套。有些時候，你賣了一些好房子，賺了些錢；但也有些時候，你處理了一些不好的房子，把剩下的錢拿回來了。
當這樣的情況發生時，房價就開始下跌了。如果真是這樣，你會跟自己說：“太棒了！現在我又可以買更多的便宜房子了” 這樣的話麼？當然，現實生活總是更復雜些。你考慮賣掉一些超過它原有價值房子的時候，也會想著甩手賣掉那些價格不盡如人意的房子。但誰又願意當接下它們呢。沒有人會願意買他們，你的銀行經理也會不斷追著你，讓你緩下購買的速度。
這和 VC 的想法是一模一樣的。很多極富經驗的投資合伙人通常是 7–10 家公司的董事會成員，大多數的公司都需要不斷的融資。所以，當估值下跌的時候，他們的第一反應就一定是罵街。然後就是恨不得親自上陣，幫這些公司融資。
確實，從長遠來看，他們希望公司的估值更理性些，這看上去能夠更他們帶來更多的回報。但是，我敢跟你打包票，沒有人期望估值正常點，這真的不是像一些創業者所想的那樣。現在的狀況是 — 痛苦大於收益。
投資人真能有那種神力能讓估值下跌 — 當然沒有。左右估值是投資人的最大禁忌。
如果你還記得著名的 Angelgate 醜聞，10 個天使投資人進入一家酒吧…TechCrunch 的編輯 Michael Arrington 控告矽谷的一些頂級的天使投資人勾結在一起，企圖壓下某個創業公司的估值。當然，僅僅 10 個天使基金怎麼能讓整個市場的估值整體下跌呢。在過去的 7 年裡，IT公司的估值一直穩步上升。
僅憑少數人的力量顯然無法左右市場。記住，那是一個市場啊！我堅信，美聯儲的頭兒、或者是美國、中國和伊朗的領導人可以。但一個 VC 或者 Bill Gurley（美國最著名的投資人 — Benchmark合伙人）或者是我自己都沒有能力從兩年前開始左右一個市場。這也正是市場和資本的美妙之處 (That’s the beauty of markets and of capitalism)。
還記得 2008 年紅杉資本 (Sequoia) 寫給他的被投資公司、告訴他們好日子就要到頭的 56 頁 PPT (Sequoia’s 56 page PowerPoint deck of doom) 麼？這難道就是在左右市場？我相信，直到今天仍然有些人認為，紅杉其實知道市場不會下跌，他們只是嚇退其他的投資人和創業者。但是，拜托，他們沒有這樣的動機，也沒有這樣的權力。對，甚至是紅杉。
為什麼估值在這幾年顯得這麼不理性
如果你想聽真話，那我就說了。
- 社群媒體終於迎來了他大行其道的時代，給像 Facebook 這樣的投資人和員工創造了巨大的財富。
2. 智慧手機的普及，不僅是蘋果公司的投資人和員工賺得口袋滿滿，也推動的 Google、Facebook、Twitter、Instagram、Snapchat、WhatsApp 這些公司的發展。
3. 美國政府在過去幾年的利率都降至零，並且實行了量化寬松的經濟政策來刺激經濟的發展。數十億的共同基金、對沖基金、保險公司、學校捐款、退休基金、以及主權基金需要獲得回報。相對安全的投資無法帶來較高回報，因此他們就投了更多的錢在高回報的私募市場中，尤其是投給技術型的創業公司。
大多數的創業公司估值飆升不是由傳統的 VC 所引起的，而是對沖基金 (hedge fund)、共同基金、企業投資人和其他的非傳統投資機構。在下面的圖中，你可以看到 10 年，VC 從 LP 中籌 1 美元，就有 1 美元進入到創業公司，而現在每籌 1 美元，有 2.5 美元進入到創業公司。
供需關系定律 (The Laws of Supply & Demand)
我知道很多人認為要成為一個優秀的投資人，並不是要了解所有市場如何運作的細節。但事實上，市場的變動對於一個公司將如何估值佔了絕對重要的影響。
舉個最簡單的例子，考慮到有人可能在大學時沒有修習過經濟學。在微觀經濟學中，最基本的就是供給和需求曲線 (supply & demand curve)。需求代表了買家，供給代表了賣家。在創業的情境裡，VC 就是買家，希望能夠購買你公司的股份。
微觀經濟學的原理是，一個公平公正的市場，買方和賣方的數量將會達到一個固定的值，價格也是。有些貨物是沒有彈性的，這意味著不管價格如何上升，需求也沒不會下降，如香煙、酒、甚至毒品。其他一些貨物是有彈性的，這意味著當需求下降的時候，價格也隨之下降。
在大多數情況下，供給和需求、還有價格會達到一個均衡 (equilibrium)。
那麼什麼樣的情況會打破這個均衡呢？除非有外力 — 特殊事件使供給或者需求發生了變化。在風險投資這個例子中，使供給發生改變的是大量非傳統、追求高回報VC的湧入。他們想要像複製 Facebook、LinkedIn、Twitter 的成功，還想要獲得像 Uber、Airbnb、Dropbox 那樣高的回報。
簡單來說，500 億美元一下子進入到市場，迅速就抬高了估值。經典的需求曲線右移案例。那結果是什麼呢？過去兩年平均的估值翻了 3 倍，然後 2015 年第 4 季度隨之而來的暴跌。
整個市場的錢都變少了以後會怎麼樣呢
當你被上圖的需要曲線右移所震驚的同時，你會發現，市場上創業公司的數量和估值同時增長了。很多創業者認為這是一件好事啊，但大多數投資人並不這麼認為。
- 這樣的增長是會促使很多本來不是創業圈的人一股腦兒的湧進來，只是為了快速撈一筆
- 這樣的增長使很多公司很優秀的技術和產品人員流失到各個看上去並不會成功的創業公司裡去。資源的整合能力變差了，很多公司就只是曇花一現
- 融資總資的增多導致大規模的薪資上揚、房租上漲，增加了燒錢的速度
大多數的情況是，如果你的公司融了 1500 萬- 2000 萬美元，那麼受贏家通吃整個市場這個心思的驅使，應該會有 4–5 家的競爭對手會開始在你的背後開始追趕你了。
簡單點說吧，如果在你成功的道路上，你所有的競爭對手都在拿著投資人的錢開始要跟你競爭，那你想要做成一個大公司的其實是很難的。
如果整個投資市場的錢變少的話，很多只是想要過過創業癮的人就寧願拿著更高的工資，呆在諸如麥肯錫和 Google 這樣穩定的大公司裡了。
均值回歸
如果我們從經濟學的角度上來看的話，我們把現在發生的這些叫做均值回歸（Reversion to the mean）。解釋一下，這個表示一段時間內有一些異常的數據導致當時的表現比往常好，但之後就又會下降到平均水平。
如我之前說過的一樣，以下的這張來自 Joe Floyd 的圖很好的記錄了 SaaS (軟件即服務) 公司的估值變化。
在 2007 年，人們願意為 SaaS 業務投入7.7倍的遠期收入，在這之前是少於 5 倍。2013 年這個值上升到了 13.4，之後又回歸到了 4 — — 在均值回歸線下面一點。
為什麼市場會調整的如此迅速？如果你想要了解投資心理以及經濟學的話，我推薦大家看一本 Nassim Taleb 寫的 “黑天鵝”。這是兩本我認識關於投資最具影響力的書的其中一本。簡而言之，黑天鵝指的是不在人們預期內的事情（不論是正面還是負面的），甚至壓根人們就覺得他不會發生。但一旦發生了，投資人的心理就會做出快速的、劇烈的調整。
為什麼在市場下降的情況融資這麼難呢
再舉個和投資沒有關系的例子。如果你想要買一套房子的話，你總是想盡快擁有它。但是如果價格一直在降，你就可能等上 1–2 個月再買。如果 6 個月以後的價格更便宜，那為什麼要現在買呢。6 個月以後可能還有更多的房子待售。
在投資的術語裡，這叫做“去接正在掉下來的刀子” (catching a falling knife)。投資人是打從心底厭惡這種事的。所以在投資人糾結價格和擔心他們手裡現有的投資的創業公司時，你的融資就被耽擱了。下面是一個圖表，我之前也分享過，它預示著投資人希望有更多的時間去判斷是否投資。
如果你想知道為什麼投資人對於糾正所投公司的估值這件事這麼糾結的話，推薦你可以看看5年前行為經濟學先驅 Daniel Kahneman 寫的一本經濟學書- Think, Fast and Slow (中譯: 快思慢想)。
追加內部融資額對 VC 有那麼難嗎?
許多創業者對這個問題很不解：“如果去年你這麼看好我的公司的話，為什麼不給我更多錢幫我渡過寒冬呢？”
投資人間其實也是存在競爭的。一個投資人可以希望對他 300 萬美元的投資預算有一個比例的分配。但如果是有其他 3 個投資人同時在台面上競爭，她可能就不是那麼樂意了，除非最後她也能得到一些比例分配。否則，“為什麼我要拯救你，如果你連自己的本份都盡不好。”
此外，如果一個 VC 手上有 10 家公司同時都需要融資，那他可需要一些時間去作出判斷，哪些公司更值得他投資，哪些不是。
想像一下，如果你沒有篩選手上的被投公司，而是花時間和其他 VC 討論去投那些不想要降估值的創業者，那麼你怎麼有時間去發掘其他公司? 因此，以上種種情況 — 你的追加投資就這樣被耽擱了。
那些有錢的創業公司才不管沒錢公司的死活: 我甚至提過到投資機構內部的較量。如果機構裡 1–2 個合伙人拿到較差的投資案總是比別人多，那麼其他的合伙人就傾向於擠下他的投資金額。在有限的資源下，有些投資人就能拿到自己想要的資源，有些人就不能。另外，一些投資機構可能有更多的人，一些則沒有。所以千萬不要假裝這些不確定是不存在的。
為什麼就算將公司估值降下來，融資也比你想像的要難
如果估值降的不多的話，還是比較容易的。但如果你降的幅度比較大，那就非常難了。新的投資人不想因為拿到了更低的價格而得罪現有的投資人。因為他們知道未來他們肯定需和既有的投資人一起合作。所以直接放棄這個投資案，去找尋新的投資公司或許更容易些。
此外，新的投資人會擔心新一輪的融資會導致創始人或者高層管理人員離開，事實上 — 沒有 VC 願意操心管理層的事情。
還有，降估值會觸發反稀釋條款。降估值可以讓晚期的投資人對之前幾輪的投資人受益更多。當然，降估值也可以使早期的投資人受益更多，因為晚期投資人的股權清算優先權益 (liquidation preferences) 會被減少。
簡單來說 — 這中間很多的溝通談判使得創業者和投資人無法達成一致。這就是為什麼大多數 VC 只想投他們熟知並且信任的公司。因為投資人知道，在艱難的時刻，總需要依賴聯合投資人來一同共渡難關。
回顧以上說的幾個重點:
- 創業公司的估值是由市場來決定的。沒有一個投資人或者一群投資人能夠說把市場降下來就能把市場降下來。沒有歷史的數據能夠支持這個假設。
- 像我一樣把這些事說出一來的人是不希望看到最終的慘劇。在幫助我們的被投公司渡過這個難關的時候，我們會承受更多疼痛，但那是為了未來以更好的價格收獲更多。
- 科技公司於私募市場已被高估了好多年。就像是上個世紀 90 年代所發生泡沫一樣，目前還沒有新的商業模式能逃脫引力規律。公司的估值是基於對未來盈利的預期。均值回歸是可以預見的。
- 身為創業者: 如果你相信未來融資會更難並已開始控制燒錢的速度，那麼你可能活得更長久直到再度融資，或成長到更高估值。至少這樣可讓你度過了融資相對困難期。
Mark Suster — 曾是成功創立過 2 個公司的企業家。這兩家公司最終售出於 salesforce.com 。目前於作為 VC 他總是在尋找充滿熱情的創業家 @msuster
想了解更多 Mark 身為 VC 的想法 — 可到他的 Medium https://bothsidesofthetable.com
